Saber quanto vale uma empresa não deveria ser uma preocupação reservada ao momento em que aparece um comprador. Para Virgínia Duarte, coordenadora da área de Corporate Finance da Yunit Consulting, a avaliação deve ser entendida como uma ferramenta de gestão capaz de mostrar aos empresários onde estão a criar valor — e, sobretudo, onde o podem estar a destruir. Margens, geração de caixa, fundo de maneio, concentração de clientes, autonomia da equipa de gestão ou dependência do fundador são alguns dos fatores que podem alterar significativamente a perceção de um investidor sobre um negócio.
Num tecido empresarial dominado por PME familiares, a questão ganha particular relevância à medida que uma nova geração de empresários se aproxima da decisão de transmitir, vender ou transformar os negócios construídos nas últimas décadas. Virgínia Duarte explica à Forbes Portugal por que razão muitas empresas chegam demasiado tarde a essa reflexão, quais os erros que mais penalizam o seu valor e que medidas podem ser tomadas, com antecedência, para tornar um negócio mais previsível, menos dependente dos seus proprietários e mais atrativo para o capital.
Porque é que tantas empresas só descobrem quanto valem quando recebem uma proposta de compra ou precisam de financiamento?
Existe ainda, sobretudo entre muitas PME portuguesas, uma tendência para olhar para o valor da empresa apenas quando surge um momento de transação, de financiamento ou de entrada de um investidor, o que revela alguma falta de integração da valorização do negócio na gestão estratégica corrente. Na prática, encontramos frequentemente PME portuguesas com volumes de faturação entre os 2 e os 10 milhões de euros que continuam a gerir o negócio muito orientadas para a otimização fiscal de curto prazo, procurando apresentar um EBITDA contabilístico reduzido, por vezes inferior a 5%, com o objetivo de minimizar a taxa de IRC no final do ano, quando o mercado, num processo de avaliação, não olha para a fatura fiscal, mas sobretudo para a capacidade sustentável da empresa gerar resultados e fluxos de caixa ao longo do tempo.
Imaginemos um exemplo muito concreto do nosso tecido empresarial, no qual uma PME industrial do Norte do país pode apresentar um EBITDA reportado de 100 mil euros para evitar impostos e, assumindo um múltiplo médio de transação do setor de cinco vezes o EBITDA, o empresário assume que o negócio vale aproximadamente 500 mil euros. Contudo, quando um potencial investidor analisa a empresa em profundidade e procede à normalização desse EBITDA (add-backs), retirando despesas que não estão diretamente relacionadas com a operação, ajustando remunerações que se encontram fora das condições de mercado ou corrigindo determinados efeitos associados à gestão do fundo de maneio, pode concluir que o EBITDA operacional real é significativamente superior, por exemplo, 350 mil euros, o que elevaria a valorização para cerca de 1,75 milhões de euros.
“Encontramos PME portuguesas com faturação entre 2 e 10 M€ que gerem o negócio procurando apresentar um EBITDA contabilístico reduzido para minimizar a taxa de IRC no final do ano, quando o mercado, num processo de avaliação, não olha para a fatura fiscal, mas para a capacidade sustentável da empresa gerar resultados”
Também pode acontecer precisamente o contrário. Há empresas que aparentam apresentar margens operacionais muito interessantes, mas que, quando analisadas em detalhe em processos de due diligence bancária, a falta de reconciliação entre o fundo de maneio e o fluxo de caixa livre (Free Cash Flow) revela que a pretensa margem operacional era uma ilusão alimentada por prazos médios de pagamento sufocantes, destruindo em média 20% a 30% da avaliação preliminar.
Num tecido empresarial em que mais de 90% das empresas continuam muito dependentes do crédito bancário tradicional e relativamente afastadas de alternativas como o Private Equity ou operações de M&A, esta ausência de uma cultura de gestão orientada para o valor pode fazer com que os empresários desconheçam, durante muitos anos, aquilo que efetivamente determina o valor económico dos seus negócios.
Referem que a avaliação de uma empresa deve ser encarada como uma ferramenta de gestão contínua e não apenas como um exercício financeiro? Pode explicar melhor o motivo?
Encarar a avaliação de uma empresa apenas como uma fotografia tirada num determinado momento, normalmente quando surge uma proposta de aquisição, uma necessidade de financiamento ou uma potencial entrada de capital, significa desperdiçar uma ferramenta que pode ter uma utilidade muito mais ampla na gestão do negócio. A avaliação deve ser vista como um indicador da capacidade da empresa para criar valor de forma sustentável e, nessa medida, pode ajudar a administração a perceber antecipadamente se determinadas decisões estão a aumentar ou, pelo contrário, a comprometer o valor futuro da organização.
É esta lógica que está subjacente a uma gestão orientada para a criação de valor, ou Value-Based Management, na qual as decisões operacionais e estratégicas passam a ser analisadas também em função das variáveis que são relevantes para investidores e financiadores. Uma decisão de investimento em equipamentos ou numa nova unidade, por exemplo, não deve ser avaliada apenas pelo crescimento que poderá gerar, mas também pela capacidade de produzir um retorno sobre o capital investido superior ao respetivo custo de capital. Da mesma forma, a estrutura de financiamento deve procurar encontrar um equilíbrio adequado entre dívida e capital próprio, enquanto a gestão do risco deve permitir identificar vulnerabilidades que possam aumentar a perceção de incerteza associada ao negócio e, consequentemente, reduzir a sua valorização.
“A avaliação deve ser vista como um indicador da capacidade da empresa para criar valor de forma sustentável”
É igualmente importante perceber que o valor de uma empresa não permanece inalterado entre dois momentos formais de avaliação. Vai sendo influenciado pela qualidade e transparência da informação financeira, pela previsibilidade dos fluxos de caixa, pela concentração ou diversificação da carteira de clientes, pela autonomia da equipa de gestão, pela exposição a determinados riscos e, naturalmente, pela própria evolução do setor em que a empresa opera.
Quando acompanhamos estas dimensões de forma regular, conseguimos identificar mais cedo fatores de destruição de valor que nem sempre são evidentes numa demonstração de resultados, como uma pressão crescente sobre o fundo de maneio, uma deterioração progressiva das margens, uma dependência excessiva de um único cliente ou uma organização demasiado centralizada na figura do fundador. Mais do que avaliar constantemente a empresa para saber quanto poderia ser vendida, trata-se, portanto, de utilizar essa informação para tomar melhores decisões de investimento, financiamento, expansão e organização do negócio, assegurando simultaneamente que a empresa se encontra mais preparada caso surja, no futuro, uma oportunidade de venda, aquisição ou entrada de capital.
Há “fatores de destruição de valor que nem sempre são evidentes numa [simples] demonstração de resultados”
Que fatores têm hoje maior peso na valorização de uma empresa, para além dos resultados financeiros?
Os resultados financeiros continuam, naturalmente, a ser uma componente central de qualquer avaliação, mas já não são suficientes para explicar, por si só, o valor de uma empresa. Indicadores como a margem EBITDA ou a capacidade de converter resultados em Free Cash Flow são fundamentais, mas o múltiplo que o mercado está disposto a pagar depende também, e cada vez mais, da qualidade e sustentabilidade desses resultados, bem como do nível de risco associado à sua manutenção no futuro.
Um dos aspetos mais relevantes é a autonomia da empresa relativamente ao fundador. Uma organização cuja atividade comercial, relações com clientes, decisões operacionais ou conhecimento crítico dependem quase exclusivamente de uma pessoa apresenta, para um potencial investidor, um risco de continuidade muito superior ao de uma empresa com uma equipa de gestão autónoma, processos bem definidos e responsabilidades claramente distribuídas. Por essa razão, dois negócios com resultados financeiros semelhantes podem obter avaliações muito diferentes consoante a sua capacidade para funcionar de forma independente dos acionistas.
“Já não são suficientes para explicar, por si só, o valor de uma empresa”
A previsibilidade das receitas é igualmente determinante, uma vez que contratos de médio e longo prazo ou modelos assentes em receitas recorrentes oferecem maior visibilidade sobre a geração futura de caixa e reduzem a incerteza associada ao investimento. O mesmo acontece com a diversificação da carteira de clientes: uma concentração muito elevada num único cliente aumenta significativamente o risco do negócio, porque qualquer perda contratual pode ter um impacto desproporcionado na faturação e nos resultados.
Também a escalabilidade, a existência de processos sistematizados e a presença de ativos intangíveis, como propriedade intelectual, marcas fortes ou know-how diferenciado, podem contribuir de forma relevante para a valorização, na medida em que demonstram capacidade para crescer sem que a estrutura de custos aumente necessariamente na mesma proporção. Por fim, a qualidade da governação, do reporte financeiro e dos mecanismos de controlo assume hoje um peso muito significativo, porque empresas com informação rigorosa, processos auditáveis e estruturas transparentes transmitem menor risco e facilitam qualquer processo de investimento ou de M&A.
“Uma concentração muito elevada num único cliente aumenta significativamente o risco do negócio”
No fundo, os resultados determinam uma parte importante da dimensão económica da empresa, mas fatores como autonomia, previsibilidade, escalabilidade, diversificação e qualidade da governação ajudam a explicar o múltiplo que o mercado estará efetivamente disposto a atribuir-lhe.
É frequente encontrar empresários que acreditam que a empresa vale muito mais do que aquilo que o mercado está disposto a pagar? Porque acontece esse desalinhamento?
Sim, é relativamente frequente, sobretudo porque o empresário e o mercado tendem a olhar para a mesma empresa a partir de perspetivas muito diferentes. Para quem construiu um negócio ao longo de vários anos ou décadas, existe inevitavelmente uma dimensão emocional associada ao esforço realizado, ao património criado, às dificuldades ultrapassadas e ao tempo investido, enquanto um potencial comprador fará uma leitura essencialmente económica, procurando perceber a capacidade futura de geração de resultados e de caixa e o risco necessário para os obter.
É neste ponto que surge muitas vezes o desalinhamento. O empresário pode atribuir grande importância ao volume de faturação, à história da empresa, à notoriedade que construiu no mercado ou ao investimento realizado ao longo dos anos, enquanto o investidor procura perceber qual é o EBITDA sustentável, que parte desse resultado se transforma efetivamente em caixa e em que medida os atuais níveis de rentabilidade poderão ser mantidos após uma eventual transação.
A avaliação do mercado incorpora ainda fatores que, do ponto de vista de quem gere a empresa diariamente, podem não parecer imediatamente relevantes, como a concentração de clientes, a dependência do fundador, a existência de contingências, a qualidade da informação financeira ou a previsibilidade das receitas. Por isso, o valor que o proprietário associa ao negócio e aquele que um comprador está disposto a pagar podem divergir significativamente. Quanto maior for a preparação prévia da empresa e mais objetiva for a perceção do empresário sobre os seus fatores de risco e de criação de valor, menor tende a ser essa diferença entre expectativas e realidade de mercado.
“O valor que o proprietário associa ao negócio e aquele que um comprador está disposto a pagar podem divergir significativamente”
Relativamente às empresas familiares, de que forma a ausência de um plano de sucessão pode afetar o valor do negócio?
A ausência de um plano de sucessão pode ter um impacto particularmente relevante nas empresas familiares porque introduz incerteza precisamente sobre uma das dimensões que mais pesa numa avaliação: a continuidade futura do negócio. Quando uma parte significativa das relações comerciais, do conhecimento técnico, da capacidade de decisão e da visão estratégica está concentrada no fundador e não existe uma transição de liderança devidamente preparada, um potencial investidor terá necessariamente de incorporar esse risco na avaliação.
Essa dependência pode traduzir-se num aumento da perceção de risco e, consequentemente, num custo de capital mais elevado, porque o investidor não tem a mesma segurança relativamente à capacidade da empresa manter o seu desempenho após a saída do fundador. Pode também existir uma penalização mais direta do valor quando relações comerciais importantes, conhecimento crítico ou decisões operacionais continuam excessivamente centralizados numa única pessoa, sendo precisamente esta dependência que frequentemente conduz àquilo que designamos como Key-Man Risk.
Além disso, quando não existe um sucessor preparado ou uma equipa de gestão suficientemente autónoma, a transição tende a ser mais difícil do ponto de vista operacional, podendo criar indefinição na organização, perda de agilidade ou até desalinhamentos entre os interesses familiares e as necessidades do próprio negócio.
Existe ainda uma consequência particularmente relevante no momento de uma eventual venda. Se a sucessão não for preparada com antecedência, a família pode chegar a um momento em que a alienação da empresa deixa de ser uma opção estratégica para se transformar numa necessidade, seja pela idade do fundador, pela sua vontade de se afastar ou pela inexistência de alguém disponível para assumir a gestão. Numa negociação, essa urgência tende a reduzir o poder do vendedor, porque o comprador percebe que existem menos alternativas. Por isso, preparar a sucessão não significa necessariamente assegurar que a empresa permanece na família; significa garantir que existem opções e que, independentemente do caminho escolhido, a decisão pode ser tomada no momento certo e em condições que protejam o valor construído ao longo dos anos.
“Se a sucessão não for preparada com antecedência, a família pode chegar a um momento em que a alienação da empresa deixa de ser uma opção estratégica para se transformar numa necessidade. Numa negociação, essa urgência tende a reduzir o poder do vendedor”
Em Portugal, existe uma tendência crescente para proprietários de empresas familiares ponderarem a venda por falta de sucessores? É um fenómeno que estão a observar?
Sim, é uma realidade que temos vindo a observar e que resulta, em grande medida, do ciclo geracional de uma parte relevante do tecido empresarial português. Muitas das empresas que cresceram e se consolidaram durante as décadas de 1980 e 1990 continuam hoje sob a liderança dos seus fundadores, que começam naturalmente a equacionar uma redução da sua participação na gestão ou uma saída completa, ao mesmo tempo que nem sempre existe, nas gerações seguintes, disponibilidade, preparação ou vontade de assumir essa responsabilidade.
Neste contexto, a venda total ou parcial do capital surge cada vez mais como uma alternativa de continuidade e não necessariamente como uma rutura com o projeto empresarial. Quando não existe sucessão familiar, a entrada de um investidor, de um fundo de Private Equity ou de um comprador estratégico pode permitir preservar a atividade da empresa, profissionalizar determinadas áreas da gestão, reforçar a sua capacidade de investimento e, simultaneamente, possibilitar aos fundadores a monetização do património que construíram.
“Quando não existe sucessão familiar, a entrada de um investidor, de um fundo de Private Equity ou de um comprador estratégico pode permitir preservar a atividade da empresa”
Este movimento também contribui para dinamizar o mercado de M&A, sobretudo no segmento das PME e das empresas de média dimensão, porque existem investidores, nacionais e internacionais, interessados em negócios portugueses rentáveis, com capacidade exportadora, posições competitivas fortes e potencial de crescimento, particularmente quando percebem que existe espaço para profissionalizar a gestão e reduzir a dependência do fundador.
A diferença está, mais uma vez, na antecedência com que esta transição é preparada. Uma empresa que começa alguns anos antes a construir uma segunda linha de gestão, a formalizar processos, a organizar a informação financeira e a reduzir a dependência do acionista encontra-se numa posição muito mais favorável para negociar. Quando a questão da sucessão é sucessivamente adiada e a venda acaba por ocorrer sob pressão de calendário, o empresário tende a perder margem de escolha e poder negocial. Nesse sentido, a ausência de sucessão familiar não tem necessariamente de colocar em causa a continuidade dessas empresas, mas obriga a encarar mais cedo outras soluções de capital e de governação.
“Existem investidores, nacionais e internacionais, interessados em negócios portugueses rentáveis”
Quais são os erros que mais frequentemente destroem valor numa empresa antes de uma venda?
Um dos erros mais frequentes é começar a preparar a empresa apenas quando o processo de venda já está em curso. Quando é o próprio comprador, durante a due diligence, a identificar pela primeira vez as fragilidades financeiras, operacionais, fiscais ou jurídicas do negócio, essas questões deixam de poder ser geridas preventivamente pelo vendedor e passam muitas vezes a ser utilizadas como argumentos para renegociar o preço ou introduzir condições adicionais na transação.
A qualidade da informação financeira é, neste contexto, particularmente importante. Demonstrações pouco transparentes, ausência de reporte estruturado ou a mistura entre determinadas despesas dos acionistas e os custos efetivamente associados à operação dificultam a leitura dos resultados e reduzem a confiança do investidor. Da mesma forma, tentativas de melhorar artificialmente o EBITDA imediatamente antes de uma venda, seja através do adiamento de investimentos necessários ou da utilização excessiva de ajustamentos, são normalmente identificadas numa análise financeira aprofundada e podem ter o efeito contrário ao pretendido.
“Tentativas de melhorar artificialmente o EBITDA imediatamente antes de uma venda são normalmente identificadas numa análise financeira aprofundada e podem ter o efeito contrário ao pretendido”
Outro problema muito frequente é existir uma diferença significativa entre os resultados contabilísticos apresentados e a capacidade efetiva da empresa para gerar caixa. Uma margem EBITDA elevada perde valor se estiver permanentemente absorvida por necessidades de fundo de maneio, prazos de cobrança muito longos, excesso de stocks ou outros fatores que comprometam o Free Cash Flow.
Também as contingências fiscais, laborais, contratuais ou regulatórias podem assumir um peso considerável quando são identificadas já durante o processo, porque aumentam a incerteza para o comprador e podem traduzir-se em reduções de preço, retenções de parte do pagamento ou mecanismos contratuais de proteção mais exigentes. A tudo isto acresce a apresentação de projeções excessivamente otimistas e sem uma fundamentação operacional credível ou uma dependência demasiado elevada do fundador, que aumentam a perceção de risco relativamente ao desempenho futuro.
Em suma, aquilo que mais destrói valor antes de uma venda não é necessariamente a existência de fragilidades — todas as empresas as têm —, mas o facto de essas fragilidades não terem sido identificadas, corrigidas ou devidamente enquadradas antes de o negócio chegar ao mercado.
“Aquilo que mais destrói valor antes de uma venda não é necessariamente a existência de fragilidades — todas as empresas as têm —, mas o facto de essas fragilidades não terem sido identificadas, corrigidas ou devidamente enquadradas antes de o negócio chegar ao mercado”.
Há aspetos relativamente simples que podem aumentar significativamente a valorização de uma empresa? Pode dar alguns exemplos?
Sim. Nem todas as medidas capazes de melhorar a valorização de uma empresa exigem transformações profundas ou investimentos muito significativos; em muitos casos, a redução da perceção de risco e o aumento da previsibilidade do negócio podem ter um impacto bastante relevante na forma como um investidor olha para a empresa.
Um primeiro exemplo é a profissionalização do reporte financeiro. Passar de uma lógica essencialmente contabilística, orientada para o cumprimento de obrigações fiscais, para um sistema de gestão que permita acompanhar mensalmente margens, fluxos de caixa, fundo de maneio e principais indicadores operacionais aumenta a qualidade da informação disponível e facilita muito um eventual processo de análise por terceiros. Uma empresa que conhece e consegue explicar os seus números transmite, naturalmente, mais confiança.
“Uma empresa que conhece e consegue explicar os seus números transmite, naturalmente, mais confiança”
Outro aspeto passa pela descentralização progressiva da gestão. Criar uma segunda linha de liderança com capacidade efetiva para tomar decisões e assegurar a operação permite demonstrar que o desempenho da empresa não depende exclusivamente da presença quotidiana do fundador, reduzindo um dos riscos que mais frequentemente penalizam empresas familiares num processo de avaliação.
Também existem melhorias relativamente simples ao nível do fundo de maneio, através da redução dos prazos médios de cobrança, de uma gestão mais eficiente dos stocks ou da negociação adequada dos prazos de pagamento a fornecedores, que podem libertar caixa e melhorar diretamente a capacidade financeira do negócio. Do mesmo modo, transformar relações comerciais informais em contratos de médio ou longo prazo com clientes e fornecedores relevantes aumenta a previsibilidade das receitas e reduz a incerteza relativamente aos fluxos futuros.
“Criar uma segunda linha de liderança com capacidade efetiva para tomar decisões e assegurar a operação permite demonstrar que o desempenho da empresa não depende exclusivamente da presença quotidiana do fundador”
Finalmente, a identificação e regularização antecipada de eventuais contingências fiscais, laborais, jurídicas ou contratuais permite que esses temas sejam resolvidos antes de uma eventual abertura do capital ou processo de venda. No conjunto, são medidas que podem parecer essencialmente organizacionais, mas que têm uma consequência financeira muito concreta, porque tornam a empresa mais previsível, transparente e independente e, portanto, menos arriscada aos olhos de um investidor.
Que setores estão atualmente a despertar maior interesse por parte de investidores em Portugal?
Temos observado um interesse particularmente relevante por setores que combinam capacidade de crescimento, previsibilidade de receitas, margens atrativas e potencial de consolidação, embora, naturalmente, a qualidade específica de cada empresa seja sempre mais determinante do que o setor isoladamente considerado.
A tecnologia, nomeadamente modelos SaaS e algumas áreas de healthtech, continua a apresentar características muito valorizadas pelos investidores, sobretudo quando existe uma base relevante de receitas recorrentes, capacidade de internacionalização e ativos diferenciadores, como propriedade intelectual ou tecnologia própria. A energia renovável e as atividades relacionadas com a transição energética mantêm igualmente uma procura significativa, beneficiando da necessidade estrutural de investimento em descarbonização e da possibilidade de gerar, em determinados modelos, fluxos de caixa relativamente previsíveis a longo prazo.
“A qualidade específica de cada empresa é sempre mais determinante [para despertar interesse de investidores] do que o setor isoladamente considerado”
No setor agroalimentar, tendem a destacar-se empresas com marcas diferenciadas, produtos de maior valor acrescentado e uma forte componente exportadora, enquanto nos serviços profissionais e B2B temos assistido a um interesse crescente por áreas que apresentam mercados ainda bastante fragmentados e, consequentemente, oportunidades de consolidação, como a contabilidade, a engenharia ou a arquitetura. Saúde, seguros e logística continuam igualmente a despertar interesse por apresentarem, em muitos casos, uma procura relativamente resiliente e oportunidades de ganho de escala.
Apesar destas diferenças setoriais, existe um denominador comum: os investidores tendem a privilegiar empresas que consigam demonstrar uma posição competitiva clara, capacidade de crescimento sustentável, receitas suficientemente previsíveis e oportunidades concretas de melhorar margens através de escala, profissionalização ou expansão. É essa combinação entre crescimento, previsibilidade e capacidade de execução que acaba por determinar, mais do que o setor por si só, a atratividade de uma empresa para o capital.
