Emília O. Vieira, presidente do conselho de administração da Casa de Investimentos – Gestão de Patrimónios, S.A.

Artigo incluído na edição de Julho/Agosto 2017

Um investidor individual tem a tarefa muito dificultada para tomar decisões de investimento no seu melhor interesse. Ouve muitas opiniões contraditórias – sobre a evolução da economia, notícias das empresas, eventos políticos, possíveis conflitos regionais, todo o tipo de informação sobre acções, níveis de mercado e outras – e facilmente se desvia de uma estratégia de valor a prazo.

As recomendações diárias de alternativas de investimento e os preços-alvo para as acções emitidos pela banca apontam sempre uma cotação objectivo a 12 meses – prazo reduzido para que os fundamentais de longo prazo de um negócio possam ser reflectidos na cotação das acções. Estas análises estão enviesadas para o curto prazo atribuindo maior importância às cotações e notícias do momento: quando as notícias são negativas, revêem os preços-alvo em baixa, quando são positivas, revêem-nos em alta.

O investimento em valor permite ganhos de arbitragem de longo prazo entre o que o mercado está a cotar hoje e o real valor da empresa e dos seus cash flows futuros.

Desde início de 2011 a finais de 2012, a Orange – à data France Telecom – desvalorizou cerca de 50%. As notícias eram muito negativas: um novo concorrente no mercado francês – Iliad – estava a ganhar quota de mercado aos restantes operadores e as alterações regulatórias a nível europeu reduziram a rentabilidade de alguns negócios. As vendas não cresciam e as estimativas para os resultados futuros eram fracas. No entanto, a Orange não tinha apenas operações em França: tinha negócios em Inglaterra, Espanha, Polónia e outros países europeus e, também, no Médio Oriente e África. Estas operações, juntamente com o negócio empresarial, representavam cerca de 50% das suas receitas.

Na altura em que avaliámos a Orange, apesar da média dos resultados dos últimos cinco anos ter sido de 1,61 euros por acção, a empresa reduziu as previsões de geração de cash flow operacional para 2013, o que se traduziria numa queda dos resultados líquidos esperados. Na nossa análise conservadora do que poderiam ser os resultados nos cinco anos seguintes, previmos que o resultado médio caísse para um valor entre 1 a 1,10 euros por acção. Ao fazer a actualização dos resultados que estimávamos para os anos subsequentes – com base numa taxa de desconto conservadora – obtivemos uma estimativa de valor justo de 15 euros por acção, ou seja, cerca de 15 vezes as nossas previsões de lucro médio por acção. O resumo da análise da Casa de Investimentos esteve em destaque, durante uma semana, na primeira página do SUMZERO (site mundial que congrega mais de nove mil analistas financeiros), realçando a qualidade do trabalho levado a cabo pela nossa equipa de gestão de activos.

Manter o rumo

As telecomunicações são essenciais para o eficiente funcionamento de qualquer economia e as suas vendas são relativamente estáveis. Este sector transacciona habitualmente com múltiplos elevados. Apesar dos desafios, sempre presentes, considerámos na altura que a nossa estimativa de valor era conservadora e a empresa era, no seu sector, das menos alavancadas a nível europeu. Ao contrário de muitas das suas congéneres, tinha uma política de pagamento de dividendos sustentável, distribuindo 70% a 80% dos resultados gerados, o que representava, à data, 10% da cotação.

No final de 2012, iniciámos o investimento na Orange, que se prolongou ao longo de vários meses enquanto a cotação da acção nos garantia uma grande margem de segurança face ao valor justo da empresa. Na altura, fomos confrontados com um research de um grande banco suíço, que recomendava a venda das acções da empresa com um preço-alvo de 6,8 euros (havíamos comprado entre 7,35 e 8,10 euros). O banco justificava a recomendação com o corte de estimativas de resultados e o mau momento do sector em França, motivado pelo intenso ambiente concorrencial. Contudo, verificámos que as estimativas de resultados do analista daquele banco para os anos seguintes não diferiam muito das que havíamos assumido na nossa avaliação. Para a definição do preço da acção a um ano, atribuíram muito maior relevância às notícias de curto prazo e à cotação do mercado.

Estamos, contudo, convictos que actuando desta forma – comprando e vendendo na busca de ganhos de curto prazo –  não se obtêm resultados consistentes, por motivos de natureza diversa: não é possível adivinhar os movimentos de curto prazo do mercado, os investidores incorrem em custos de transacção elevados e, por fim, perdem o rumo, entrando numa atitude especulativa, sem qualquer convicção.

No caso da Orange – à semelhança de tantos outros investimentos realizados – a qualidade da empresa e a sua capacidade para gerar bons resultados no futuro dava-nos a confiança de que, a prazo, a cotação de mercado tenderia para o seu valor justo. Isso traduzir-se-ia em ganhos de capital significativos para os seus accionistas.

Por essa razão, mantivemos a nossa atenção focada no trabalho que a administração da empresa estava a levar a cabo e no sucesso do seu plano de redução de custos. As acções continuavam abaixo do seu valor justo e este era um activo para manter. Por que razão venderíamos um activo barato?

Simultaneamente à nossa avaliação, este período foi também marcado pela venda de alguns activos não estratégicos por parte da Orange e pelo regresso das operações de fusões e aquisições ao sector, que fez brilhar os activos das empresas de telecomunicações e reforçou as suas estimativas de resultados futuros. Em Dezembro de 2014, vendemos a totalidade das acções que tínhamos em carteira a 14,85 euros, com um ganho médio acumulado de 92,53%, incluindo dividendos de 1,20 euros por acção.

Na altura em que vendemos, analisámos a evolução das recomendações do banco suíço sobre a Orange e verificámos que os preços-alvo foram sendo ajustados para acompanhar a cotação das acções no mercado. Casos como este repetem-se frequentemente. É, por isso, fundamental ter sempre presente que uma estratégia de salvaguarda do património e criação de riqueza com consistência exige que o investidor se concentre no valor dos negócios e na sua capacidade de gerar lucros a prazo. O investimento em valor permite ganhos de arbitragem de longo prazo entre o que o mercado está a cotar hoje e o real valor da empresa e dos seus cash flows futuros. Ao alargarmos o horizonte temporal, o processo de investimento é mais consistente, baseia-se na informação fundamental e na qualidade intrínseca dos negócios. No investimento, o mais importante é o Valor.